השקעה בחברה בישראל – היבטים משפטיים מרכזיים למשקיע

מאת: אלי דורון, עו"ד

30/3/2025

השקעה בחברה בישראל – היבטים משפטיים מרכזיים למשקיע

• השקעה בהון מניות (Equity): במשק נעשה הקצאת מניות חדשות מהחברה למשקיע בתמורה לכספו. ההקצאה יכולה להיות של מניות רגילות או של מניות בכורה. מניות רגילות (Common Stock) הן מניות רגילות בחברה המקנות לבעליהן את הזכויות הרגילות (הצבעה באסיפה כללית, זכות לקבל דיבידנד אם יחולק, חלק יחסי ביתרת נכסי החברה בפירוק, וכד’). במקרים רבים, במיוחד כשמדובר במשקיע מוסדי או קרן הון-סיכון, יידרש שההשקעה תהיה כנגד מניות מסוג מיוחד – מניות בכורה (Preferred Stock) . מניות בכורה מעניקות למשקיע זכויות יתר על פני בעלי מניות רגילות. בין ההטבות הנפוצות של מניות בכורה: עדיפות בתשלומים במקרה של אירוע מכירה או פירוק (liquidation preference – כלומר, זכות לקבל ראשונים את התמורה עד סכום מסוים לפני שבעלי המניות הרגילות מקבלים דבר), זכויות הצבעה מיוחדות (למשל זכויות וטו בנושאים מהותיים כפי שיורחב בהמשך), הגנות מפני דילול בערך ההשקעה (מנגנוני Anti-Dilution – ראו בהמשך), ועוד. מניות בכורה לרוב ניתנות להמרה למניות רגילות (למשל, במקרה של הנפקה לציבור, מניות הבכורה יהפכו אוטומטית למניות רגילות ביחס המרה שנקבע). חשוב לקבוע בתקנון החברה את כל תנאי המניות המיוחדות המוקצות למשקיע, כדי שלזכויות אלו יהיה תוקף כלפי כל בעלי המניות.
• הלוואה המירה (Convertible Loan): דרך נוספת להשקעה היא מתן הלוואה לחברה על-ידי המשקיע, עם אפשרות או התחייבות להמרתה למניות בעתיד. הלוואה המירה משלבת מאפיינים של חוב (תחילה נרשמת כחוב של החברה כלפי המשקיע, לעיתים נושאת ריבית) עם אופציה להפוך להון מניות. המשקיע והחברה מסכימים כי בסבב גיוס עתידי (או במועד מוסכם אחר) ההלוואה תומר למניות, לרוב בהתאם לשווי שייקבע באותו סבב עתידי, לעיתים עם הנחה או תנאים מועדפים למשקיע. יתרונה של ההלוואה המירה הוא בדחיית הצורך בהערכת שווי סופית של החברה לרגע ההשקעה; ההמרה תתבצע לפי שווי החברה בעת הגיוס הבא. במסגרת ההלוואה המירה מקובל להסכים על תקרת שווי (Valuation Cap) שקובעת את השווי המקסימלי שלפיו תומר ההלוואה למניות (כך שהמשקיע מוגן מפני מצב שבו החברה תזנק לשווי גבוה מאוד בין זמני ההשקעות), וייתכן גם שער המרה מינימלי (Floor) או הנחה (Discount) על מחיר המניה שיקבל המשקיע לעומת המשקיעים החדשים. הלוואה כזו מוסדרת באמצעות הסכם הלוואה המירה נפרד, הכולל את סכום ההלוואה, תנאי הריבית (אם יש), מועד פירעון במקרה שלא מומשה ההמרה, תנאי ההמרה המדויקים, וכן סעיפים המעניקים למשקיע זכויות דומות לאלו של משקיע הון (כגון התחייבות החברה שלא לבצע פעולות מסוימות בלי אישורו בתקופת הביניים, מתן מצגים וכו’). מבחינה משפטית, הלוואה המירה היא מסלול נפוץ בחברות הזנק בשל גמישותו: אם החברה מצליחה לגייס הון, המשקיע מצטרף כבעל מניות; ואם לא, לעיתים ההלוואה תעמוד לפירעון (או שתוארך) בהתאם לתנאים. יש לשים לב שלמרות שהלוואה מגלמת לכאורה סיכון נמוך יותר מהון (כי היא חוב שיש להחזיר), בפועל בחברות סטארט-אפ לעיתים קרובות ההלוואה תומר למניות ולא תוחזר במזומן, ולכן המשקיע צריך לבחון היטב גם כאן את סיכויי החברה.
• הסכם SAFE (Simple Agreement for Future Equity): בשנים האחרונות נפוץ בשוק ההייטק שימוש במנגנון SAFE, שהוא למעשה הסכם השקעה פשוט ומהיר עבור הקצאת מניות עתידית. ה-SAFE אינו הלוואה (אין לו מועד פירעון או ריבית), אלא התחייבות חוזית המעניקה למשקיע זכות לקבל מניות בעתיד, אוטומטית בסבב הגיוס הבא או באירוע מוסכם (גיוס הון, מכירה או הנפקה). המשקיע משלם כעת, ובמועד האירוע העתידי יקבל מניות לפי התנאים שנקבעו (לרוב נקבעים Valuation Cap ו-Discount בדומה להלוואה המירה, כדי לתמרץ את המשקיע המוקדם) . היתרון ליזם הוא מהירות – דוחים את המשא ומתן המורכב על הסכם השקעה מלא ועל שווי החברה למועד גיוס גדול יותר בעתיד, וכיום מזרימים כסף תמורת חוזה קצר שנותן למשקיע הבטחה למניות בתנאים ידועים . גם המשקיע נהנה מפשטות התהליך ומכך שהכסף מתחיל “לעבוד” בחברה מיד, כשהגנתו העיקרית היא קביעת תקרת השווי או ההנחה בעת ההמרה. עם זאת, משקיע ב-SAFE צריך להיות ער למגבלות: עד ההמרה אין לו זכויות של בעל מניות (למשל, אין זכות הצבעה או נוכחות בדירקטוריון בתקופת הביניים), ולכן נהוג לעגן ב-SAFE גם זכויות מידע בסיסיות למשקיע והתחייבויות של החברה שלא לפגוע בו (כגון שלא להנפיק עוד SAFEs ללא הסכמתו אם זה עלול לדלל את חלקו העתידי).

• מינוי דירקטור: משקיע מוביל ידרוש לרוב את הזכות למנות נציג מטעמו לדירקטוריון החברה. הדבר נותן לו השפעה ישירה בניהול החברה, גישה למידע שוטף, ויכולת הצבעה בהחלטות דירקטוריון. הזכות יכולה להיות למנות דירקטור אחד או יותר (תלוי בגודל ההשקעה יחסית לחברה), או לפחות למנות משקיף (Observer) ללא זכות הצבעה אך עם זכות להשתתף בדיוני הדירקטוריון. יש להגדיר זאת בתקנון או בהסכם בעלי המניות – למשל: “כל עוד מחזיק המשקיע X% מהון המניות, יהיה זכאי למנות דירקטור”. במידה ויש כמה משקיעים, ייתכן שיוסכם על מספר דירקטורים למייצגי המשקיעים כמכלול, או על איזון בין נציגי המשקיעים לנציגי המייסדים.
• זכויות וטו: אלו הן זכויות להצבעה מכרעת בנושאים מוגדרים, גם אם למשקיע אין רוב. לדוגמה, קובעים כי החלטות מסוימות של הדירקטוריון (או של האסיפה הכללית) לא יהיו תקפות אלא אם נציג המשקיע תמך בהן, או לפחות אם המשקיע נתן הסכמתו. רשימת הנושאים לוטו (“Reserved Matters”) נתונה למשא ומתן, וכוללת לרוב החלטות אסטרטגיות ומהותיות: שינוי מהותי בפעילות החברה או בתקנון, הנפקת מניות נוספות או שינוי בזכויותיהן, אישור תקציב שנתי וחריגה משמעותית ממנו, גיוסי חוב מעל סכום מסוים, מכירת החברה או נכסיה העיקריים, מינוי או פיטורי מנכ”ל, חלוקת דיבידנד, וכו’. המשקיע ירצה רשימה רחבה ככל האפשר כדי להגן על עצמו, בעוד שהיזמים יעדיפו לצמצם את הוטו למקרים חריגים בלבד . לעיתים מבחינים בין זכויות וטו בדירקטוריון (שנקבעות דרך מינוי הדירקטור מטעם המשקיע, אשר נדרש לאשר החלטות מסוימות) לבין וטו של בעלי מניות (שנקבע בתקנון שהחלטות באסיפה הכללית בנושאים מסוימים דורשות רוב מיוחד הכולל את המשקיע). כך או כך, הוותו מבטיח שלמשקיע יהיה קול בהחלטות קריטיות, ומונע מהמייסדים/הרוב לפעול באופן חד-צדדי בנושאים שעלולים לפגוע בו.
• זכויות הצבעה מיוחדות: מעבר לווטו, לעיתים מסדירים דרישות רוב מיוחדות להצבעות מסוימות. למשל, קביעה שבנושא מסוים נדרש רוב של 75% מבעלי המניות – דבר שנותן למעשה למי שמחזיק 25% זכויות “בלוקינג”. הסדר כזה נפוץ בנושאים כמו שינויי תקנון, הנפקת זכויות נוספות, וכדומה. כמו כן, ייתכן שהמשקיע יבקש כי מניין חוקי (quorum) לישיבות דירקטוריון או אסיפה כללית יחייב נוכחות נציגו – כדי למנוע מצב שבו מתקבלת החלטה בהיעדרו. למשל: “לא יהיה קוורום בישיבת דירקטוריון אלא אם לפחות אחד הדירקטורים שמונו על-ידי המשקיע נוכח”. מנגנון זה מבטיח שהחברה תהיה חייבת לשתף את נציג המשקיע בקבלת החלטות, אחרת לא תוכל לקבל החלטה רשמית.

• זכויות מידע ודוחות תקופתיים: כמעט כל משקיע יסכים על קבלת דיווחים שוטפים מהחברה. למשל, קביעת חובה על החברה להעביר למשקיע דוחות כספיים רבעוניים ושנתיים (מבוקרים או סקורים), עדכונים על מצבה העסקי, תקציב שנתי ותכנית עסקית, ודיווח מיידי על אירועים מהותיים (כגון קבלת הצעת רכישה, חתימת חוזה גדול, התעוררות תביעה משפטית). זכויות מידע כאלה מאפשרות למשקיע להיות בעניינים גם אם אינו מעורב בניהול היומיומי. בישראל, חוק החברות כבר מקנה לבעל מניות מסוים זכות לעיין במסמכי החברה (כגון פרוטוקולים, דו”חות פיננסיים וכד’), אך בהסכם ניתן להרחיב ולקבוע בדיוק מה יתקבל ומתי, ובאיזה פורמט.
• זכות בדיקה (Inspection): מעבר לדוחות הפורמליים, משקיע עשוי לבקש זכות לערוך בדיקות עומק מעת לעת. למשל, זכות לבחון את ספרי החברה ומסמכיה באמצעות רואה חשבון או איש מקצוע מטעמו, אחת לשנה או בעת חשד לבעיה. זכות כזו מקנה ביטחון שאם המשקיע חושש למשהו, הוא יכול לדרוש גישה למידע מעבר לדוחות התקופתיים.
• אישור תקציב ותכנית עסקית: פעמים רבות, כחלק מזכויותיו, משקיע מהותי יקבל זכות לאשר את תקציב החברה מדי שנה, או לפחות לעיין ולהעיר עליו. הדבר קשור הן לזכות הוטו (ייתכן שייקבע שלא ניתן לחרוג מתקציב מעל X% ללא אישור המשקיע) והן לזכות הפיקוח. המשקיע רוצה לוודא שהכספים מנוהלים כנדרש ושקצב ההוצאה תואם את התכנית העסקית שהוצגה לו.
• מנגנוני בקרה נוספים: יש משקיעים (בעיקר קרנות) המבקשים שהחברה תקיים ישיבות דירקטוריון בתדירות מינימלית ותקבע ועדות (למשל ועדת ביקורת, אף אם החוק לא מחייב בחברה פרטית) כדי להבטיח ניהול תקין. כמו כן, אפשר לקבוע זכות למשקיע למנות רו”ח מבקר מוסכם בחברה, או שעוה”ד של המשקיע יהיה מיופה כוח לקבל העתק מכל הודעה או מסמך רשמי של החברה. כל אלה נועדו לוודא שהמשקיע לא יהיה “בחושך” לאחר העברת הכסף.

1. משא ומתן ראשוני והיכרות – בשלב זה נפגשים היזמים והמשקיע הפוטנציאלי, מציגים את החברה, את צרכי הגיוס ותנאי ההשקעה הכלליים. לעיתים המשקיע יחתום כבר בנקודה זו על הסכם סודיות (NDA) כדי שיוכלו להיחשף לנתונים רגישים של החברה. המטרה בשלב הזה היא להגיע להבנה עקרונית: האם שני הצדדים מעוניינים להתקדם ובאילו קווים כלליים.
2. חתימת Term Sheet (מזכר עקרונות) – כפי שהוסבר לעיל, מסמך זה מסכם בכתב את עקרי ההבנות המסחריות והתנאים העיקריים. לרוב הוא כולל: סכום ההשקעה, סוג המניות או אופי ההשקעה (הקצאה/הלוואה), השווי המיוחס לחברה (Pre-Money valuation), אחוז ההחזקה שיקבל המשקיע, זכויות עיקריות שיידרש (כמו מושב בדירקטוריון, וטו, וכו’), וכן סעיפים כמו תקופת בלעדיות (No Shop) שבה החברה לא תחפש משקיעים אחרים, ותקופת Due Diligence שניתנת למשקיע לבחון את החברה . ה-Term Sheet נחתם בד”כ ע”י החברה והמשקיע, ובשלב זה עדיין אינו מחייב לגמרי פרט לאותם סעיפים מסוימים (סודיות, בלעדיות וכו’). תקופת מזכר העקרונות נעה בדרך כלל בין חודש לכמה חודשים – פרק זמן שנועד לאפשר את בדיקות הרקע וגיבוש ההסכמים.
3. בדיקת נאותות (Due Diligence) – זהו שלב קריטי שבו המשקיע וצוות היועצים שלו (עורכי דין, רואי חשבון ולעיתים אנשי מקצוע טכניים או שיווקיים) מבצעים בדיקה מקיפה של החברה. הבדיקה נחלקת למספר מישורים עיקריים: בדיקה משפטית – סקירת המסמכים המשפטיים של החברה (תקנון, רישומי בעלי מניות, פרוטוקולים, חוזים מהותיים, רישיונות, תביעות תלויות וכד’), בדיקה פיננסית – מעבר על הדוחות הכספיים, ספרי הנה”ח, התחייבויות, תזרים, תחזיות פיננסיות, בדיקה עסקית/מסחרית – בחינת השוק שבו פועלת החברה, המתחרים, המודל העסקי, לקוחות, וכדומה, בדיקת קניין רוחני וטכנולוגיה – במיזם טכנולוגי, למשל, יבדוק עו”ד קניין רוחני את רישומי הפטנטים וסימני המסחר, את הסכמי העבודה לוודא שהעובדים והקבלנים חתמו על סעיפי קניין רוחני לטובת החברה, ואת רישוי התוכנה והקוד. מטרת שלב זה היא לחשוף מוקדם ככל האפשר בעיות או סיכונים פוטנציאליים. אם מתגלה עניין בעייתי (למשל, פער ברישום זכויות בפטנט, חוזה חשוב שחסר, חוב מס שלא טופל), ניתן לטפל בו עוד לפני ההשקעה או להביאו לשולחן המו”מ לתיקון התנאים (כגון הורדת השווי או הגברת ההגנות למשקיע). תוצאות בדיקת הנאותות עשויות להשפיע על החלטת המשקיע האם להתקדם, או באילו תנאים. בשלב זה, השעון של תקופת הבלעדיות מתקתק – על כן גם לחברה אינטרס לספק מידע ביעילות כדי לעבור את השלב ולהגיע לחתימה.
4. עריכת טיוטות ההסכמים – במקביל או לאחר השלמת רוב הבדיקות, עורכי הדין (של המשקיע ושל החברה) מכינים את ההסכמים המחייבים. לרוב עו”ד של המשקיע יספק טיוטה ראשונה של הסכם ההשקעה והסכמים נלווים, בהתבסס גם על מה שסוכם ב-Term Sheet. אז מתנהל משא ומתן משפטי על ניסוחי ההסכמים – שלב שעשוי לכלול מספר סבבי הערות ודיונים. סוגיות שלא פורטו מספיק ב-Term Sheet עשויות להתעורר כאן – כמו ניסוח ספציפי של מנגנון אנטי-דילול, או היקף המצגים וההגבלות על המייסדים. זהו שלב הדורש קפדנות: חשוב שכל נקודה קטנה תיבחן, משום שלאחר החתימה יכולת המשא ומתן של הצדדים פוחתת מאוד. לעיתים, בעקבות ממצאי בדיקת הנאותות, יוספו תנאים בהסכמים – למשל, אם התגלה שהחברה לא רשמה עדיין פטנט חיוני, אפשר להתנות בהסכם שהשלמת ההשקעה כפופה להגשת בקשה לפטנט, או להוסיף מצג ושיפוי ספציפיים לכך.
5. חתימה (Signing) – לאחר שהצדדים הגיעו לטיוטה סופית מוסכמת של כלל המסמכים, מגיע שלב החתימה. כל הצדדים (החברה, המייסדים, המשקיע ואולי בעלי מניות נוספים בהתאם להקשר) חותמים על הסכם ההשקעה, הסכם בעלי המניות, התקנון המעודכן וכל מסמך נלווה (למשל הסכמי העסקה חדשים למייסדים, כתב התחייבות של עובד לוותר על זכויות כלשהן, וכו’ – כפי שנקבע בתנאים). לעיתים החתימה עצמה מותנית בדברים אחרונים – למשל אישור רשות החדשנות להעברת מניות (אם החברה קיבלה מענקים), או ויתור של בעל מניות קיים על זכות סירוב שיש לו. תנאים כאלה מכונים “תנאים מתלים” ואם לא יתקיימו, ההסכם יכול להתבטל. לאחר החתימה, אך בטרם הושלמה ההשקעה בפועל, החברה והמשקיע פועלים למלא כל תנאי מתלה שנותר (Closing Conditions).
6. השלמת ההשקעה (Closing) – זה הרגע שבו ההשקעה נכנסת לתוקף: המשקיע מעביר את כספי ההשקעה לחשבון החברה, והחברה מבצעת הקצאת מניות רשמית למשקיע. ההקצאה נעשית לפי חוק החברות: על דירקטוריון החברה לאשר את הקצאת המניות ולתקף שהמשקיע שילם את התמורה. מונפקים למשקיע תעודות מניה בהתאם, וספר בעלי המניות של החברה מעודכן. כמו כן, מעדכנים את רשם החברות בדבר שינויי ההון (אם נדרש לדווח – בחברה פרטית בישראל יש חובת דיווח לרשם רק במקרה של שינוי בתקנון או שם, מיזוג וכד’, אך מקובל לעדכן את רשם החברות בדיווח השנתי הקרוב על כניסת המשקיע כבעל מניות). במעמד ה-Close, לעיתים קרובות מחליפים מסמכים נוספים: המייסדים ימסרו מכתב התחייבות למשל, או החברה תמסור כתב אימות של המצגים נכון ליום ההשלמה (Bring-Down Certificate). לאחר העברת הכסף ורישום המניות, העסקה הושלמה באופן רשמי.
7. לאחר ההשקעה – השלב הסופי (Post-Closing) כולל פעולות משלימות: למשל, עדכון תקנון החברה בפועל במסמכי הרישום, הפצת פרוטוקול החלטות דירקטוריון על מינוי הדירקטורים החדשים, הכנת אופציות לעובדים אם הוסכם שיוקצה להם אחוז מההון, וכדומה. מרגע זה, מתחיל “חיי הנישואין” בין המשקיע ליזמים במסגרת החברה – על פי הכללים והזכויות שהוגדרו במסמכי העסקה.

• בדיקת נאותות משפטית: מתבצעת לרוב על-ידי עורכי דין. מטרתה לוודא שהחברה מסודרת משפטית: שישנה התאגדות חוקית, שכל ההון רשום כנדרש, שאין שעבודים או עיקולים לא ידועים על נכסי החברה, שאין תביעות משפטיות פתוחות נגד החברה (או שיש גילוי מלא לגביהן), שהחוזים של החברה עם צדדים שלישיים (לקוחות, ספקים, שותפים) תקינים וללא סעיפים חריגים שעלולים להרתיע משקיע, שהחברה אינה מפרה רגולציה רלוונטית (למשל, לחברת ביוטק – תקני משרד הבריאות; לחברת פיננסים – רישיון מתאים). עוד חלק קריטי כאן הוא בדיקת מבנה ההון: יש לוודא כי רשימת בעלי המניות קיימת ומדויקת, שאין הבטחות להקצות אופציות או מניות שפתאום “יצוצו” לאחר השקעת המשקיע, וכן שתקנון החברה בתוקף ולא מקנה זכויות לא שגרתיות לבעלי מניות קיימים שעלולות לפגוע במשקיע החדש (למשל, זכות וטו לבעל מניות נסתר). במסגרת זו גם בוחנים את פרוטוקולי החברה (החלטות דירקטוריון ואסיפה בעבר) לראות שכל שינויי ההון נעשו כדין. כל בעיה משפטית שתתגלה – נניח, העסקת עובד ללא חוזה, או הפרת זכויות יוצרים קלה – אינה בהכרח “עסקה מבוטלת”, אבל המשקיע והחברה צריכים לתת על כך את הדעת (לתקן את הדרוש תיקון או להכניס הגנות מתאימות בחוזה).
• בדיקת נאותות פיננסית: מתמקדת במצב הכספי של החברה. רואה חשבון מטעם המשקיע יבחן את מאזני החברה, דו”חות רווח והפסד, תזרימי מזומנים, חבויות (הלוואות, חובות מס, התחייבויות לתשלומי מענקים לעובדים וכד’). כמו כן, נבדקות תחזיות פיננסיות ושריפת המזומנים החזויה. המטרה היא לוודא שאין “בורות” כספיים נסתרים – למשל, ספק גדול שטוען לתשלום שטרם נרשם, או הערכת שווי מנופחת ללא בסיס. אם מדובר בחברה בתחילת דרכה ללא היסטוריה פיננסית ארוכה, הבדיקה תבחן גם את מודל ההכנסות – האם הוא ריאלי, מה שיעור הרווח הגולמי הצפוי, האם המחיר ללקוח מכסה את העלויות, וכו’. תוצאות בדיקה זו עשויות להביא לכיול מחדש של שווי החברה או תנאי ההשקעה (למשל, גילוי התחייבות כספית לא צפויה עשוי לגרור דרישת המשקיע להפחית את שווי החברה).
• בדיקת נאותות עסקית/מסחרית: לעיתים קרובות משקיעים – במיוחד אסטרטגיים – עושים גם הערכה איכותית: בוחנים את השוק בו החברה פועלת, מזהים מתחרים, בודקים שהמוצר או השירות של החברה אכן נדרש ובעל יתרון. חלק זה הוא פחות משפטי ויותר עסקי, אולם יש לו גם פן משפטי – למשל, בהסכם השקעה משקיע עשוי להתנות את ההשקעה בכך שהחברה תחתום עם לקוח עוגן מסוים או תשיג אישור רגולטורי מסוים, אם הוכח שבלעדיו השוק קשה. כמו כן, בדיקה עסקית עשויה לכלול שיחות עם לקוחות קיימים, בחינת שביעות רצון ויציבות ההכנסות.
• בדיקת קניין רוחני וטכנולוגיה: בחברות טכנולוגיה, זהו אולי הפריט החשוב ביותר. משקיעים שוכרים לעיתים עורך דין לקניין רוחני או מומחה טכנולוגי כדי לבדוק את הפטנטים, הקוד, האלגוריתמים או המוצרים של החברה. נבדק האם לחברה יש הגנות קניין רוחני מספקות – פטנטים רשומים או בתהליך, סימני מסחר רשומים, סודות מסחר (כמו נוסחאות או נתונים) השמורים כנדרש, והסכמי סודיות עם עובדים וספקים. חשוב לוודא שכל הקניין הרוחני שפותח על-ידי עובדים ויועצים שייך לחברה (באמצעות הסכמי העסקה עם סעיף קניין רוחני מתאים). בנוסף, בוחנים שאין הפרת IP של צדדים שלישיים – למשל, שהמוצר לא משתמש בקוד בקוד פתוח בניגוד לרישיון, או שאין איום מתחרה על סימן המסחר. אי-תקינות בתחום הקניין הרוחני עלולה להיות “שובר עסקה” – שכן אם מתברר שאין לחברה בעלות על טכנולוגיה ליבה, ההשקעה עלולה לרדת לטמיון. משכך, לא רק שבודקים זאת, אלא אף מסדירים חוזית: פעמים רבות מכניסים בהסכם סעיף מפורש בו המייסדים מצהירים ומתחייבים שכל הקניין הרוחני פותח ע”י החברה ושייך לה, ושימשיכו לעשות כל פעולה נדרשת להגן עליו.

• שווי Pre-Money מול Post-Money: מונחים אלו מתייחסים להערכת השווי של החברה לפני ההשקעה (Pre-Money Valuation) ולאחר ההשקעה (Post-Money). לדוגמה, אם הוסכם על השקעה של 5 מיליון ש”ח לפי שווי Pre-Money של 20 מיליון ש”ח, המשמעות היא שלפני כניסת הכסף החברה הייתה שווה 20M, ולאחר ההשקעה תהיה שווה 25M (Post). המשקיע יקבל מניות השוות ל-5/25 = 20% מהחברה. חשוב מאוד להגדיר באופן ברור את השווי המדובר ובאיזה מונח – Pre או Post – כדי למנוע בלבול. כיום מקובל לרוב לדבר בשווי Pre-Money ואז לגזור את האחוז לפי סכום ההשקעה, או לציין במפורש: “המשקיע יקבל X% מהון המניות בדילול מלא לאחר ההשקעה”. הגדרה ברורה מונעת מחלוקות (כבר היו מקרים שאי-הבנה בין Pre ל-Post יצרה פערים משמעותיים בציפיות הצדדים!). בנוסף, המשקיע עשוי לבקש להכניס הגדרה מה קורה אם החברה מגייסת סכום נוסף במקביל (נניח, משקיעים נוספים נכנסים בסבב הזה) – האם השווי משתנה, או שכולם נכנסים לפי אותו שווי מוערך.
• זכויות Anti-Dilution (אנטי-דילול): אלה מנגנונים בהסכמי השקעה שנועדו להגן על ערך המניות של המשקיע במקרה של הנפקת מניות עתידית במחיר נמוך יותר. בפשטות, הם אומרים: אם החברה בעתיד תנפיק מניות חדשות במחיר למניה נמוך ממחיר המניה ששילם המשקיע הנוכחי, אזי המשקיע הנוכחי יקבל פיצוי בצורה של מניות נוספות ללא תמורה, כך שסך אחזקתו יתוקן כאילו שילם את המחיר המוזל. מנגנוני אנטי-דילול הם “דרמטיים” בכך שהם יכולים להשפיע מאוד על חלקם היחסי של שאר בעלי המניות . קיימות שתי שיטות נפוצות: Full Ratchet – מנגנון חד המתחשב רק במחיר המניה הנמוך החדש, ומתעלם מהיקף הגיוס. למשל, אם המשקיע שילם 10 ש”ח למניה, ובעתיד נמכרות מניות ב-5 ש”ח למניה, לפי Full Ratchet הוא יקבל כפליים מניות ממה שיש לו (כדי להתאים למחיר 5 ש”ח). שיטה זו נחשבת מחמירה כלפי המייסדים ושאר המשקיעים (מדללת אותם מאוד במקרה של “דאון ראונד”). שיטה שנייה היא Weighted Average (ממוצע משוקלל) – שלוקחת בחשבון גם את המחיר החדש וגם את הכמות שהונפקה בו, ובכך מקלה יותר. יש גרסאות של ממוצע משוקלל רחב או צר (Broad/Narrow), בהתאם להגדרת ההון המצטבר. למשל, אם היה סיבוב קטן במחיר נמוך, הפגיעה לפי Weighted Average תהיה קטנה יחסית. בחוזה יש לקבוע במדויק את נוסחת האנטי-דילול הנבחרת. חשוב: מנגנוני אנטי-דילול תקפים בדרך כלל רק עד אירוע מסוים (למשל IPO או מכירת החברה, או כל עוד המשקיע מחזיק לפחות אחוז מסוים), ולא חלים על הנפקות מניות בהתאם לתכניות אופציה לעובדים או הנפקות אסטרטגיות (נהוג לקבוע חריגים: שהגנות הדילול לא יחולו כאשר המניות החדשות מונפקות במסגרת תוכנית אופציות לעובדים, או למשקיע אסטרטגי חשוב, או לצורך רכישת חברה אחרת – מצבים שמצדיקים הנפקה מתחת למחיר השוק מבלי להעניש את היזמים). שימוש לא זהיר באנטי-דילול עלול ליצור תמריץ שלילי לחברה לגייס בהמשך, ולכן גם כאן האיזון חשוב . חלק מהמשקיעים, בעיקר בשלבים מתקדמים, לא יתפשרו וידרשו Full Ratchet, בעוד שבשלבים מוקדמים קרנות רבות מסתפקות ב-Weighted Average.
• זכות קדימה בהקצאות (Pre-Emptive Right): זו זכות הסירוב הראשונה של המשקיע להשתתף בהקצאת מניות חדשות של החברה, כדי לשמור על אחוז אחזקתו. זכות זו אומרת שאם החברה בעתיד תנפיק מניות (בסבב גיוס נוסף למשל), למשקיע הנוכחי יש זכות לקנות חלק יחסי מההנפקה כך שאחוז החזקתו לא ידולל. למשל, אם למשקיע 20% והוא ירצה בכך – הוא יוכל להשתתף בגיוס הבא ולקבל 20% מהמניות החדשות שיונפקו, ובכך להישאר עם 20% מכלל ההון גם אחרי הסבב. זכות זו חשובה למשקיעים שמעוניינים לשמור על חלקם בחברה לאורך זמן ולא לאבד השפעה בשל גיוסים חדשים . עם זאת, לעיתים משקיעים בוחרים שלא לממש זכות זו (למשל, אין ברצונם או ביכולתם להזרים עוד כסף). הזכות מוקנית בהסכם או בתקנון, וחשוב להגדיר חריגים: לרוב מחריגים גיוסים מסוגים מסוימים, כגון הנפקת אופציות/מניות לעובדים, הנפקה במסגרת מיזוג, או הקצאה קטנה (מניות בודדות) לצד שלישי. חריג נוסף נפוץ: אם מדובר במשקיע גדול מאוד שבא בסיבוב הבא, לפעמים מראש מסכימים להגביל את זכות הקדימה כדי שלא להרתיע משקיע חדש אסטרטגי. לעיתים משולבת בכך גם זכות מצרנות בחלוקה פנימית בין משקיעים קיימים: אם אחד מבעלי זכות הקדימה מוותר, האחרים יכולים לרכוש את חלקו היחסי.
• זכות סירוב ראשונה (Right of First Refusal) על מכירת מניות: זו זכות שונה מעט (ולא פחות חשובה), החלה לא על הנפקת מניות חדשות ע”י החברה אלא על מכירת מניות קיימות ע”י בעלי מניות אחרים. למשל, אחד המייסדים רוצה למכור חלק ממניותיו למשקיע חיצוני; זכות הסירוב אומרת שהוא חייב קודם להציע אותן למשקיע הנוכחי (או לחברה, או לבעלי מניות אחרים – תלוי ניסוח) באותם תנאים, לפני שימכור לזר. זכות זו מגנה על המשקיע מפני כניסת בעלי מניות חדשים שאינם רצויים לו, ומאפשרת לו להגדיל את חלקו אם ירצה בכך. לעיתים קובעים היררכיה: קודם מניות מוצעות לחברה (רכישה עצמית), אם היא לא קונה – למשקיעים קיימים פרו ראטה, ואם גם הם לא – רק אז למכור בחוץ. ראוי לציין שזכויות סירוב עלולות לסרבל עסקאות, ולכן נהוג להגבילן בזמן (למשל, שאם תוך 30 יום לא מימשו הזכויות – המוכר חופשי למכור). בכל מקרה, שילוב של זכות קדימה בהקצאות חדשות וזכות סירוב במכירות פרטיות מוודא שהמשקיע שומר גם על ערכו הכלכלי וגם על כוחו היחסי בבעלות בחברה.
• הוראת “Most Favored Nation” (תנאי מטיב – MFN): זהו מנגנון שלעתים קיים בעיקר בהסכמי SAFE או הלוואות, ופחות בהקצאות מניות ישירות. הרעיון: המשקיע מקבל התחייבות שאם החברה תחתום בהמשך עם משקיע אחר על השקעה בתנאים טובים יותר (למשל הנחה גדולה יותר, או קבלת זכויות מיוחדות נוספות), אזי התנאים המשופרים הללו יחולו גם עליו רטרואקטיבית. MFN נועד למנוע מצב שבו משקיע מוקדם נפגע כי משקיע מאוחר קיבל תנאים טובים יותר על אותה תמורה. למשל, אם משקיע A נתן הלוואה המירה עם Valuation Cap מסוים, וחודש אחר כך נכנס משקיע B עם הלוואה דומה אך עם Cap נמוך יותר (לטובת B), אזי המשקיע A ייהנה מההטבה הזו גם (ה-Cap שלו ירד לאותו שווי כמו של B). סעיף MFN בדרך-כלל מוגבל בזמן – למשל, חל רק עד לסיבוב ההשקעה הקרוב, או למשך שנה – כי מטרתו בעיקר להגן בתקופת ביניים בין כמה עסקאות עוקבות. יש להשתמש בו בזהירות: הוא עלול להרתיע משקיעים חדשים אם הם יודעים שהוא “יזלוג” למשקיע קיים.

• זכות הצטרפות (Tag Along / Co-Sale): זהו מנגנון הגנה על משקיע כמיעוט, הקובע שאם בעלי מניות אחרים (לרוב הכוונה למייסדים או בעלי שליטה) מוכרים את מניותיהם או חלק גדול מהן לצד שלישי, המשקיע יהיה זכאי להצטרף למכירה באותם תנאים . למשל, נניח שהמייסדים מצאו רוכש המעוניין לקנות 50% ממניות החברה. זכות ההצטרפות מאפשרת למשקיע למכור חלק יחסי ממניותיו לאותו רוכש, כך שגם הוא יהנה מה”אקזיט” ולא יישאר מאחור עם שותף חדש שאינו רצה בו. זוהי הגנה חשובה לבעלי מניות מיעוט: היא מבטיחה שאם יש עסקת מכר גדולה בחברה, כולם יקבלו הזדמנות למכור ולא רק הרוב. מבחינת הרוכש הפוטנציאלי, הוא יודע שייתכן ויצטרך לרכוש גם את חלק המשקיע אם זה ירצה למכור – מה שמבטיח שכלל בעלי המניות שומרים על יחס הוגן בעסקה. זכות Tag Along מעגנת עיקרון של “יחסיות” – אם הרוכש מציע מחיר שמגלם פרמיית שליטה, גם המשקיע המיעוט יקבל אותה פרמיה על חלקו הנמכר (ולא יופלה לרעה). בהסכם מגדירים באילו נסיבות הזכות חלה (למשל, אם נמכר יותר מ-X% מהחברה במצטבר בעסקה אחת או סדרת עסקאות), וכמה זמן יש למשקיע להודיע אם הוא מצטרף למכירה.
• זכות גרירה (Drag Along / Bring Along): מנגנון משלים לזכות ההצטרפות, הנועד דווקא להגן על הרוב (המוכרים) ולאפשר אקזיט כולל. סעיף Drag Along קובע שאם רוב מסוים של בעלי מניות (למשל בעלי לפחות 60%-70%) מעוניינים למכור את כל מניות החברה לרוכש בתנאים מסוימים, הם רשאים לחייב את יתר בעלי המניות (המיעוט) להצטרף למכירה ולמכור גם את חלקם באותם תנאים . מטרת הסעיף היא למנוע מבעל מניות קטן “לתקוע” עסקת מכירה טובה. בלי Drag Along, אם אחד המייסדים או משקיע מיעוט יסרב למכור, רוכש עלול לסגת (כי הוא רצה לקנות 100% מהחברה). עם Drag Along, המיעוט מחויב למכור ולקבל את התמורה (שבדרך כלל מיטיבה גם איתו – שכן אם הרוב החליט למכור, כנראה שזה במחיר ראוי). החוק הישראלי עצמו מכיר במנגנון כפוי דומה במקרה של הצעת רכש מלאה בחברה ציבורית, וגם מאפשר לקבוע זאת בתקנון של חברה פרטית . כמובן, הסעיף דורש הגדרות ברורות: מי הם ה”רוב” הרשאים לגרור (רוב בעלי מניות? רוב מסוגי מניות מסוימים?), האם כל עסקה או רק עסקה שמוכרים 100% מהמניות, האם יש מחיר מינימלי שמתחתיו לא ניתן לכפות מכירה וכו’. הסכמה ל-Drag Along ניתנת בזהירות על-ידי משקיע, כי היא אומרת שבנסיבות מסוימות הוא יהיה חייב לצאת אפילו אם אינו רוצה. עם זאת, לרוב יבקש המשקיע שה-Drag Along יחול רק אם המחיר למניה במכירה משקף למשל מכפיל מסוים או החזר מינימלי על השקעתו (כך שלא יכפו עליו למכור בהפסד). Drag Along ו-Tag Along מופיעים כמעט תמיד יחד – כדי לאזן בין אינטרס הרוב לאינטרס המיעוט ביציאה.
• הצעת מכר למשקיע חדש: במקרים רבים, לפני שמתאפשר אקזיט מוחלט, החברה תמשיך לגדול ותידרש לגייס עוד סבבי הון. משקיע קיים שרוצה לפרוע חלק מהשקעתו עשוי לבקש מנגנון המאפשר לו למכור מניות כחלק מסבב גיוס עתידי. לדוגמה, להסכים שבהנפקת מניות למשקיע חדש, יקבל המשקיע הקיים זכות להציע למכירה חלק ממניותיו לצד המשקיע החדש (Secondary Sale במסגרת הסבב). כך, המשקיע יכול לממש חלק מרווחיו “על הדרך” בעוד החברה מגייסת כסף חדש. כמובן, הדבר תלוי בכך שהמשקיע החדש מסכים לקנות גם מניות קיימות ולא רק להשקיע בחברה – אך לעיתים בסבבים גדולים, חלק מהסכום כן מופנה לרכישת החזקות מבעלי מניות קיימים (לתת Cash-Out חלקי למייסדים או למשקיעים מוקדמים). מנגנון זה לא תמיד נכלל במפורש בהסכם הראשוני, אבל משקיע יכול להתעקש עליו: למשל, “בגיוס הבא של לפחות X ש”ח, תהיה למשקיע זכות למכור עד Y% ממניותיו במסגרת אותו גיוס, במחיר לא נמוך מהמחיר המשוקלל למניה בסבב.” זוהי דרך לייצר נזילות ביניים למשקיע בלי להמתין לאקזיט סופי, ובכך גם להפחית לחץ למכור את החברה מהר מדי.
• תוכנית יציאה מוגדרת: לעיתים משקיעים (בעיקר קרנות) מתעקשים להכניס להסכם מה שמכונה “Registration Rights” או דרישה שלאחר פרק זמן מסוים החברה תחפש אקזיט. למשל, סעיף הקובע כי אם בתוך X שנים לא התבצע אקזיט (מכירה או הנפקה), אזי המשקיע יוכל לדרוש מהחברה להתחיל בתהליך מכירה או להפעיל מנגנון של רכישה חוזרת של מניותיו (Buyback) או המרת מניותיו לסוג מיוחד עם קדימות בפירוק. דרישות כאלה הן יחסית כבדות ואינן תמיד מקובלות, אך משקיעים מוסדיים שמעוניינים להגביל את אופק ההשקעה יעלו אותן. לחלופין, ייתכן מנגנון פדיון מניות בכורה לאחר זמן – כלומר, המשקיע יוכל לדרוש מהחברה לפדות (לקנות חזרה) את מניותיו במחיר שנקבע (למשל סכום ההשקעה בתוספת ריבית) אחרי מספר שנים אם לא קרה אירוע נזילות. זה למעשה מתפקד כ”יציאה” מובטחת. חברות סטארטאפ מתנגדות לכך לרוב, שכן זה יוצר לחץ תזרימי אפשרי בעתיד.
• IPO (Initial Public Offering): הנפקה ראשונית לציבור בבורסה היא אחת מדרכי היציאה האפשריות (ראו סעיף הבא בהתייחסות מיוחדת לכך). בהקשר של מנגנוני יציאה, המשקיע ישאף לוודא שבהסכמים מוגדר מה יקרה אם וכאשר תהיה הנפקה: למשל, שקיים התניה אוטומטית שכל מניות הבכורה יומרו למניות רגילות (כי חברה ציבורית לא תוכל להתנהל עם סוגי מניות מיוחדים וזכויות הצבעה חריגות), ושהמשקיע יקבל אפשרות למכור חלק מהחזקותיו במסגרת ההנפקה (Secondary offering) או לפחות לא ייפגע מהפיכת החברה לציבורית. מצד שני, המייסדים ישימו לב שעם IPO, חלק מהמנגנונים כמו Drag/Tag, או זכות וטו – יפוגו, שכן בחברה ציבורית הכללים אחרים . על כך נרחיב בסעיף הבא.

• תקופת Lock-Up / התחייבות להמשך העסקה: הכוונה היא שהמייסדים ימשיכו להיות פעילים בחברה (בתפקידים ניהוליים או מקצועיים) למשך פרק זמן מינימלי לאחר ההשקעה. למשל, המשקיע יכול לדרוש שכל מייסד יתחייב לעבוד בחברה במשרה מלאה לפחות שנתיים-שלוש מתאריך ההשקעה. אם מייסד יעזוב לפני תום התקופה ללא סיבה מוצדקת, הדבר עלול להיחשב כהפרת ההסכם, ולעיתים ההסכם יקנה לחברה או למשקיע זכות לרכוש חזרה את מניות אותו מייסד (כולן או חלקן) במחיר עלות או במחיר מוזל. מנגנון זה מכונה Reverse Vesting – מניות המייסדים אמנם כבר מוקצות להם, אך הן “כפופות לבשלות” לאורך זמן . לדוגמה, מייסד מחזיק 20% מהחברה; לפי Reverse Vesting על פני 4 שנים, בכל חודש “משתחרר” לו 1/48 מהמניות. אם יעזוב אחרי שנה, החברה תוכל לקנות בחזרה 75% ממניותיו במחיר סמלי, כך שרק 5% יישארו בידיו (המנה שמשתחררת). כך מובטח שהמייסדים מתוגמלים רק אם נשארו ומימשו את חזון החברה, והמשקיע מוגן מפני מצב שישקיע והיזמים ינטשו עם הכסף (או עם מניות ששוות כסף) זמן קצר לאחר מכן. Reverse Vesting הוא סטנדרט בהרבה השקעות סטארט-אפ כדי לשמר את אנשי המפתח .
• איסור מכירת מניות לתקופה מוגדרת: אפילו אם המייסד נשאר בחברה, המשקיע ירצה למנוע ממנו לממש מניות מוקדם מדי. כלומר, שלא יוכל למכור חלק ממניותיו ו”להתעשר” לפני שגם המשקיע נהנה מתשואה. לכן, נהוג לקבוע כי המייסדים לא ימכרו מניות שלהם במשך פרק זמן מסוים לאחר ההשקעה, למעט באישור המשקיע. פעמים רבות האיסור הוא עד לאקזיט משמעותי (מכירה או הנפקה) או לפחות למספר שנים (נאמר 2-3 שנים או עד סבב גיוס משמעותי נוסף). חריג יכול להיות מכירת מניות קטנה לצורך כיסוי מס או הוצאות חריגות, באישור המשקיע. הגבלה זו הגיונית – המשקיע רוצה שהמייסד יישאר “רעב” להצלחת החברה ולא יממש רווח מוקדם.
• אי-תחרות ואי-שידול: המייסדים לרוב יתבקשו גם לחתום על סעיף אי-תחרות הקובע שלא יעבדו במיזם מתחרה או יקימו אחד כזה למשך ההתקשרות ואחריה (למשך מסוים באזור גאוגרפי מסוים), וכן אי-שידול עובדים/לקוחות אם יעזבו. סעיפים אלה נועדו להגן על החברה מפני מצב שהמייסד יקח את הידע או הצוות ויקים חברה מתחרה, במיוחד לאחר שקיבל את כספי המשקיע. יש לשים לב שסעיפי אי-תחרות לאחר סיום העסקה חייבים להיות סבירים ומוגבלים כדי שיהיו אכיפים לפי הדין הישראלי (הפסיקה מגבילה התחייבויות רחבות מדי). לרוב מסתפקים בתקופת צינון של 1-2 שנים לאחר עזיבת המייסד.
• הקדשת זמן ומשאבים: המשקיע עשוי לדרוש שהמייסדים יאשרו שהם מקדישים את מלוא זמנם וכישוריהם לחברה, ולא עוסקים בפרויקטים צדדיים מתחרים. התחייבות כזו נותנת ביטחון שהמייסד “כולו בפנים”.
• השלכות עזיבה: בהסכם ההשקעה או במסגרת הסכמי העסקה מעודכנים עם המייסדים (שנחתמים לרוב במקביל), יוגדר מה קורה אם מייסד עוזב לפני תום התקופה: האם נשללת ממנו זכות הצבעה על מניותיו הנותרות? האם החברה רשאית למצוא קונה למניותיו (זכות גרירה מיוחדת)? סעיפים כאלה מבטיחים שלא יווצר מצב של “בעל מניות רפאים” שאינו תורם יותר לחברה אך מחזיק נתח ניכר ומשפיע.

• המרת מניות בכורה למניות רגילות: כמעט תמיד, תנאי מניות הבכורה שקיבלו המשקיעים קובעים שבמקרה של IPO, כל מניות הבכורה יומרו אוטומטית למניות רגילות. הסיבה היא שחוקי הבורסה בדרך כלל מחייבים שכל המניות הנסחרות יהיו מאותו סוג, ולפחות בלי העדפות כמו זכות הצבעה עודפת או דיבידנד מובטח. לכן, המשקיע יודע מראש שבתרחיש הצלחה של IPO, הוא יישאר עם מניות רגילות. כמובן, מנגנון ההמרה יוגדר כך שהמשקיע לא נפגע כלכלית: מספר המניות הרגילות שיקבל עבור כל מניית בכורה צריך להיות לפחות יחס של 1:1, או יותר אם קיימות זכויות המרה נוספות. למשל, אם נקבע Liquidation Preference של פי 2 על מניות הבכורה, יתכן שבהנפקה שלא נותנת פי 2 על הכסף, המשקיע יוכל להמיר באופן שמקנה לו יותר ממניה רגילה אחת על כל בכורה (אולם, ברוב המקרים מנגנונים כאלה מתבטלים והמשקיע פשוט מסתפק בערך השוק הגבוה בהנפקה).
• פקיעת זכויות מיוחדות: סעיפי ההשקעה הייחודיים נועדו לחברה פרטית. ברגע שהחברה ציבורית, מבנה הממשל התאגידי משתנה: נדרשים דירקטורים חיצוניים, ועדות ביקורת, הצבעות ציבוריות, דיווחים לפי חוק ניירות ערך וכו’. הסכמי בעלי מניות פרטיים בדרך כלל מתבטלים באוטומטיות בעת IPO, או לפחות סעיפים עיקריים בהם נפסקים. לדוגמה, זכויות וטו של משקיע כבר אינן ישימות או חוקיות במתכונת חברה ציבורית (כי כל בעלי המניות הרגילות שווים בזכויותיהם לפי החוק), זכויות מידע מיוחדות מתחלפות בחובת דיווח פומבי תקופתית שכולם מקבלים באופן שווה, זכויות קדימה וסירוב לא רלוונטיות כשהמניות נסחרות בבורסה (כל אחד יכול לקנות בבורסה), וDrag Along / Tag Along מתייתרות אם כל מניה סחירה. לכן נהוג לקבוע בהסכם שהוראות אלו יחדלו מלהתקיים בעת הנפקה לציבור או זמן קצר לאחריה . אחת ההוראות היחידות שעשויות להישאר רלוונטיות אחרי IPO היא למשל זכות למכור מניות בהצעת מכר שנלווית להנפקה (משקיע גדול ירצה שהחתמים יאפשרו לו למכור אחוז מסוים ממניותיו בעת ההנפקה עצמה, כדי לממש חלק מהרווח). אם זו הוסכמה, היא תופעל בעת ה-IPO.
• Lock-up בתקופת ההנפקה: פרקטיקה מקובלת היא שבהנפקת IPO, החתמים (הבנקים המובילים את ההנפקה) ידרשו מכל בעלי המניות הקיימים, כולל המשקיע, לא למכור מניות נוספות למשך 180 יום (כחצי שנה) אחרי ההנפקה. זאת כדי למנוע לחץ מכירות מיידי שיוריד את שער המניה. התחייבות כזו אינה בחוזה ההשקעה המקורי אלא מגיעה בד”כ בהסכם נפרד בזמן ההנפקה, אך המשקיע צריך לצפות לה. כבר היו מקרים שמשקיע התנה בהסכם ההשקעה המקורי שכל Lock-up לא יעלה על תקופה מסוימת. אך לרוב זה סטנדרט של השוק ואין למשקיע כוח לשנות, במיוחד אם ההנפקה היא מטרה רצויה.
• זכויות רישום (Registration Rights): משקיעים גדולים ירצו לעגן בחוזה מראש שהם זכאים שחלקם ייכלל ברישום הניירות בהנפקה, או בהנפקה משנית לאחר ה-IPO. כך, אם החברה עושה הנפקת הון נוספת לאחר שנסחרת (Follow-on Offering), המשקיע יכול לדרוש שהיא “תרשום” גם את מניותיו למכירה. סעיפים כאלו דורשים התייחסות טכנית (עמלות חתמים, סדר עדיפויות בין בעלי מניות מי נרשם קודם וכו’). לא כל השקעה בשלב מוקדם כוללת זאת, אך בסבבי השקעה מאוחרים (“Pre-IPO”) זה נפוץ.
• שינוי במאזן השליטה: לאחר IPO, אחוזי ההחזקה של המשקיע עשויים להשתנות (תלוי אם החברה גייסה הון חדש והדוללה). המשקיע עשוי להגדיל החזקה לפני IPO או למכור חלק, לפי האסטרטגיה. אבל לאחר ההנפקה, הוא אחד מבין אולי אלפי בעלי מניות. יחסי הכוחות משתנים: אם המשקיע נותר בעל אחוז גבוה, הוא יכול להיחשב בעל עניין ויהיו עליו חובות דיווח וכו’. מכל מקום, היציאה לבורסה היא אירוע נזילות משמעותי – המשקיע יכול למכור את מניותיו בבורסה בהדרגה לאחר תקופת החסימה. לכן, מבחינת ההסכם הראשוני, IPO הוא בעצם אחת מאבני הדרך לסיום “תקופת ההשקעה הפרטית” – לרוב ההסכם מגדיר שעם IPO, חלק גדול מהוראותיו מסתיימות, והצדדים יעברו לפעול לפי חוקי ניירות ערך וכללי ממשל תאגידי ציבורי.

• לנסח מסמך עקרונות ברור שאינו מחייב אך מגן על המשא ומתן הרציני.
• לעגן בהסכמים את כל הנקודות המסחריות שהוסכמו בין הצדדים, בשפה משפטית מדויקת, ולהוסיף הוראות הגנה סטנדרטיות שאולי היזם לא הציע מיוזמתו (למשל, להבטיח שהמשקיע יקבל פיצוי אם החברה מאחרת לסגור את העסקה, או שהמייסדים מחויבים לאי-תחרות).
• לנהל משא ומתן משפטי קשוח אך יעיל: למצוא פתרונות מנוסחים היטב למחלוקות – כגון פשרה במנגנון אנטי-דילול (Weighted Average במקום Full Ratchet, אולי עם חריגים), או הגבלת היקף הוטו כך שישאיר מרחב תמרון ליזם אך יגן על המשקיע. עו”ד טוב ידע מה מקובל בשוק (market terms) כדי לייעץ ללקוח מתי להתעקש ומתי לוותר.
• לתכנן את מבנה העסקה בצורה מיטבית חוקית ומיסויית: למשל, מתי מתאים לעבוד דרך הלוואה המירה, האם צריך אישור רשות התחרות, האם יש השלכות מס מסוימות (כמו חובת ניכוי מס במקור על שווי הטבה במשקיע זר, או מס רכישה אם בחברה יש נדל”ן).
• לוודא תאימות לדין הישראלי: השקעות רבות בישראל מערבות משקיעים זרים המביאים איתם מסמכים באנגלית ונוסחים הנהוגים בארה”ב. יש לוודא שכל סעיף אכן אכיף בישראל – למשל, סעיפים מסוימים הקיימים בהסכמים אמריקאיים עשויים לדרוש התאמה (כגון סעיף אי-תחרות של בעל מניות – בישראל, כחוק, אם בעל מניות יוצא אינו עובד יותר, קשה לאכוף עליו אי-תחרות גורפת). עו”ד ישראלי מנוסה יתקן את הדרוש ויוסיף התניות בהתאם לחוק החברות, דיני החוזים ועוד.

• כאשר מבנה ההשקעה כולל מרכיב של הלוואה (בין אם הלוואה המירה או הלוואת בעלים רגילה), המשקיע עשוי לדרוש בטוחות כדי להבטיח את פירעון ההלוואה או לפחות לשפר את מעמדו במקרה של חדלות פירעון של החברה. בטוחות שכיחות בהקשר זה כוללות:
•  שיעבוד נכסי החברה: המשקיע יכול לבקש שהחברה תשעבד לטובתו נכס מסוים או כלל נכסיה. למשל, שעבוד שוטף על כל ציוד, המלאי והחשבונות של החברה, או שעבוד ספציפי (למשל על פטנט מסוים, על מניות חברת בת, או על כספים המוחזקים בחשבון). שיעבוד הוא זכות קניינית שמקנה לנושה (המשקיע) קדימות בקבלת אותו נכס אם החברה קורסת. רישום שיעבודים נעשה ברשם החברות כדי להודיע לשאר העולם על קיומם. לעיתים הסכם ההשקעה יכלול נספח “שטר שיעבוד” שייחתם במועד ההשקעה. יש לשים לב שבחברות סטארט-אפ ללא נכסים כבדים, שווי השיעבוד הוא מוגבל (למשל, ציוד מחשבים ושרדדים בשווי משני, או פטנט שנוי בערך). אך מבחינת המשקיע, עצם השיעבוד יכול להרתיע את החברה מלקחת בקלות הלוואות מגורמים אחרים (כי המשקיע צריך להסכים לשעבודים נוספים – לעיתים יקבע שהוא שיעבוד ראשון לפני בנקים למשל).
• ערבות אישית של המייסדים: צעד קיצוני יותר, שנראה בעיקר אם מדובר בהשקעה בחברה קטנה יחסית שאינה סטארט-אפ קלאסי, הוא דרישת המשקיע שהיזמים יערבו באופן אישי להחזר ההלוואה. כלומר, אם החברה לא תחזיר, המשקיע יוכל לפנות לנכסים האישיים של המייסדים. סטארט-אפיסטים בד”כ יתנגדו לכך, כי זה מסכן את ביתם הפרטי ורכושם, ורוב קרנות ההון סיכון כלל לא ידרשו זאת (הן מבינות שמייסד לא יוכל לשלם חוב של מיליונים אם החברה נפלה). אבל במשחקי כוחות מסוימים – למשל השקעה “סמי-סולידית” בחברה שאינה עתירת סיכון – ייתכן שהמשקיע יתעקש. אפשרי גם פתרון ביניים: ערבות מוגבלת בסכום חלקי או ערבות מדורגת שפוחתת עם הזמן, או ערבות שיופעל רק אם הוכח שהמייסד התרשל או הונה.
• הגבלות פיננסיות (Covenants): כחלק מהסכם ההלוואה, המשקיע ידרוש התחייבויות מהחברה לשמור על מצבה הפיננסי. למשל: איסור חלוקת דיבידנדים או תשלומי בונוס למנהלים כל עוד ההלוואה לא נפרעה במלואה – הרי לא הגיוני שהחברה תחלק רווחים לבעלי מניות בשעה שהיא חייבת כסף לנושה (המשקיע). דוגמה נוספת: איסור על לקיחת הלוואות נוספות ללא הסכמת המשקיע, או לפחות הגבלה שלא תיטול חוב שיגרום יחס הון עצמי/חוב לרדת מתחת לסף מסוים. אפשר גם להתחייב שכספי ההלוואה ישמשו רק למטרה מסוימת (למשל, רק לפיתוח מוצר X או למימון הון חוזר, ולא למשיכת שכר חריגה).
• שעבוד מניות המייסדים: מנגנון בטוחה ייחודי שמשקיע לפעמים מבקש הוא שהמייסדים עצמם ישעבדו את מניותיהם שלהם לטובת המשקיע כערובה. המשמעות: אם החברה לא מחזירה את ההלוואה, המשקיע יוכל לממש (לקבל בעלות) על מניות המייסד. סעיף זה למעשה מאפשר למשקיע להשתלט על החברה במקרה כשל – אך גם המייסד יבין שאם זה קורה, כנראה ממילא ערך המניות צנח.
• סנקציות במקרה הפרה: יש לפרט מה קורה אם החברה מפרה תנאי של ההלוואה או לא עומדת בפירעון. לרוב מגדירים שורה של “אירועי הפרה/אירועי קיצור מועד” (Events of Default) – למשל, אי תשלום ריבית, הפרת covenant פיננסי, או מקרה של חדלות פירעון – ובמצבים אלה המשקיע רשאי להעמיד מיידית לפירעון את ההלוואה כולה ולממש את הבטוחות.

• דין חל ומקום שיפוט: סעיף סטנדרטי קובע איזה חוק חל על ההסכם (בד”כ, בעסקה מקומית – החוק הישראלי) ואיפה ידונו סכסוכים. אם כל הצדדים ישראלים, ייקבע שסמכות השיפוט לבית המשפט בתל אביב, למשל. אם יש צד זר, לעיתים יבקשו בוררות בינלאומית או לפחות שפה אנגלית. אך משקיע ישראלי לרוב יעדיף את בית המשפט הישראלי וחוק ישראלי . סעיף זה חשוב כדי למנוע מרוץ סמכויות – כולם יודעים לאן לפנות במקרה ריב.
• בוררות: במקום בית משפט, לעיתים הצדדים יסכימו על פתרון של בוררות פרטית. בוררות מאפשרת הליך דיסקרטי (לא בפומבי), מהיר יחסית ומומחה – אפשר לבחור בורר הבקיא בתחומי השקעות למשל. אם בוחרים בוררות, יש לפרט: מספר בוררים (בודד או פנל), אופן המינוי (בהסכמה או דרך מוסד כמו לשכת עורכי הדין), מקום הבוררות ושפה (בישראל/באנגלית). כמו כן, האם פסק הבורר יהיה סופי או שיש זכות ערעור (ניתן להוסיף מנגנון ערעור בפני בורר אחר). בוררות יכולה לפתור סכסוכים עסקיים מורכבים בצורה חסכונית בזמן, אך היא כרוכה בעלות (שכר הבורר) ולעיתים משקיעים מעדיפים ערכאות רגילות, תלוי בסוג המשקיע.
• גישור: מנגנון חלופי/משלים הוא גישור – תהליך בלתי מחייב שבו צד נייטרלי (מגשר) מנסה לסייע לצדדים להגיע לפשרה. פעמים רבות בהסכמי השקעה קובעים סעיף שלפיו במקרה סכסוך, הצדדים יפנו תחילה לגישור ורק אם ייכשל – ימשיכו לליטיגציה או בוררות . אפילו מחייבים מפגש גישור ראשון כתנאי להגשת תביעה . הגישור מאפשר לשמור על מערכת היחסים, כי הוא שיח פתוח ולא כפייה, ולרוב מתאים לעסקים שרוצים לפתור עניין בשקט. הואיל ובגישה עסקית עדיפה הסכמה, זה כלי יעיל. כמובן, אם יש הפרה חמורה או צורך בצו דחוף, פונים לבית משפט גם בלי גישור.
• מנגנון הכרעה פנימי: לעיתים קובעים דרכים ליישב חילוקי דעות בתוך מסגרת החברה. למשל, אם יש תיקו בהצבעה בדירקטוריון, אולי ממנים אדם מוסכם כשובר שוויון; או אם יש ויכוח פרשני על תקנון – הולכים לפי חוות דעת משפטן X. אלה פתרונות נקודתיים ולא במקום מנגנון סכסוכים כולל, אבל מזכירים שהצדדים יכולים גם להסכים על מנגנון יישוב יעודי לנושא מסוים.
• אכיפה וזרים: אם המשקיע הוא זר, ייתכן שירצה שבוררות תתקיים בניו יורק לפי דין ניו יורק, וכדומה. זה נושא למו”מ. חברות סטארט-אפ ישראליות לעיתים נוטות להסכים לבוררות בינלאומית כדי למשוך משקיעים זרים, אך חשוב לערב בכך יועצים שמבינים מה המשמעות (למשל, עלות גבוהה יותר, צורך לתרגם ראיות וכו’).

• זכות הצטרפות (Tag Along) – הגנה קלאסית למיעוט בעת מכירת שליטה, המבטיחה שמשקיע מיעוט יהנה מאותם תנאי מכירה . בלעדיה, עלול רוב המניות להתחלף ידיים והמיעוט נותר עם שותפים חדשים ואולי לא רצויים.
• זכויות וטו בנושאים חיוניים – מונעות מהרוב לקבל החלטות הפוגעות במיעוט בלי שיתוף המיעוט. זו רשת ביטחון לכוחו של המיעוט (כגון המשקיע).
• Anti-Dilution – מגנה על ערך החזקות המיעוט אם החברה נאלצת לגייס במחיר מופחת. בלי זה, המייסדים יכלו אולי לדלל את המשקיע באופן משמעותי בגיוס חדש; עם זה, המשקיע שומר על ערכו היחסי .
• זכות קדימה בהנפקות – מאפשרת למשקיע המיעוט לשמור על אחוזו בחברה לאורך זמן ולא להידחק החוצה בסבבים הבאים .
• זכות סירוב במכירת מניות – שומרת על הרכב הבעלות המוכר למשקיע. הוא יכול למנוע כניסה של גורם בלתי רצוי על-ידי רכישת המניות המוצעות בעצמו.
• מידע ובקרה – זכות לקבל דוחות, לעיין במסמכים ולבקר את החברה נותנת למיעוט כלים לוודא שזכויותיו לא נפגעות במחשכים. שקיפות היא הגנת המיעוט הטובה ביותר: קשה “לעקוף” משקיע כאשר הוא מקבל מידע שוטף.
• מנגנוני אכיפה מהירה – כגון בוררות, הקובעים סעד זמין אם המיעוט מרגיש שקופח. הם לא בדיוק “הגנה” כמו הסעיפים המהותיים לעיל, אבל מוודאים שאם הפרו זכות של המיעוט, הוא יכול להגיב במהירות לפני שנוצר מעשה עשוי.